导读：与多家眼看上市的梦想正一步一步转化为现实的幸运企业形成鲜明对比的是，2024年11月1日，却成为了新黎明科技股份有限公司或许最不愿面对的日子。因为在这一天中，新黎明筹谋了四年多的A股IPO计划被一纸来自于上交所的终止审核决定变成了黄粱一梦。
本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发
作者：陈渝川@北京
编辑：翟 睿@北京
2024年11月的第一日，对于正闯关A股上市的企业而言，必然又是几家欢乐几家愁的一天。
在这一天中，包括中船双瑞（洛阳）特种装备股份有限公司、江苏林泰新材科技股份有限公司等四家企业在内，其上市申请分别通过了沪深交易所及北交所上市委审议会议的审核，获得了向证监会提交注册的资格。
这也是自2024年以来，在IPO审核节奏明显放缓后，单日内拟上市企业上会受审最多的一天。
同样在这一天中，预计融资规模高达35亿的中国国际货运航空股份有限公司（下称“国货航”）IPO，仅仅向证监会提交注册申请半个多月后，也获得了其梦寐以求多日的A股上市最后一道通关文牒。
虽然早在2023年9月，国货航于主板IPO上市的申请就获得了深交所上市委会议的审议通过，但直到2024年10月中旬，足足等待了一年之久，国货航IPO的注册申请才被证监会所受理。
国货航最终还是值得庆幸的，多时的等待总归是换来了上市的空间（详见叩叩财经相关报道《断档近九月，证监会再受理深主板拟上市企业注册申请！2024年第一大盘股将袭？国货航IPO过会年余终获推进：融资规模大幅削减近腰斩》）。
与上述眼看上市的梦想正一步一步转化为现实的幸运企业形成鲜明对比的是，2024年11月1日，却成为了新黎明科技股份有限公司（下称“新黎明”）或许最不愿面对的日子。
因为在这一天中，新黎明筹谋了四年多的A股IPO计划被一纸来自于上交所的终止审核决定变成了黄粱一梦。
“日前，你公司和保荐人华泰联合证券有限责任公司向本所提交了《新黎明科技股份有限公司关于撤回首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的申请》和《华泰联合证券有限责任公司关于撤回新黎明科技股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的申请》，申请撤回申请文件。根据《上海证券交易所股票发行上市审核规则》第六十三条的有关规定，本所决定终止对你公司首次公开发行股票并在主板上市的审核”，在上交所于2024年11月1日傍晚公布的一份指向新黎明IPO的终止审核决定中表示。
在IPO审核趋严的当下，拟上市企业撤回申请也算是司空见惯了。
但与2024年以来已经被叫停上市的200余家企业中绝大多数不同的是，早在2023年6月2日，新黎明此次主板上市的申请便已经通过了上交所上市委会议的审核，在彼时其被上市委员们认为“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”，且“无”需进一步落实事项。
新黎明应是自注册制改革以来第三家在通过交易所审核后最终依然未能成功上市的拟主板IPO企业。
在此之前，先正达集团和重庆润际远东新材料科技股份有限公司的主板IPO申请已先后在2024年3月和6月被上交所宣布终止审核，这两家企业的IPO申请也同时曾在2023年6月时被上交所上市委会议予以了“通行”的结果。
通过上交所审核已长达一年半时间，新黎明迟迟未能进入到证监会的上市注册流程，种种迹象都让外界对其此次IPO的前景早已不乐观。
在当初新黎明IPO上会受审的前夜，便曾有长期跟踪机械设备行业的资深券商研究员向叩叩财经表示，在斯时全面注册制的改革刚刚落地不久的背景下，兼新黎明近年来的基本面表现也还尚可，故其“IPO通过上交所审议的几率还是颇大”，但最终能否得到证监会的注册并成功上市，这期间就存在较大的变数，就算其成功在A股主板挂牌交易，“有行业龙头华荣股份的‘碾压’在前，其如何引导并说服投资者们对其业务及未来布局打开想象空间继而得到市场估值的认可，也是其将要面对的最大挑战”（详见叩叩财经相关报道《国内厂用防爆行业“老二”再探资本市场，新黎明IPO主板闯关在即：与行业龙头差距在哪？“业务发展商”模式隐性风险或存！》）。
果然一语成谶。
新黎明此次IPO之旅，最早可以追溯到2020年10月，在当月初，新黎明与招商证券正式签订了上市辅导协议并提交江苏证监局备案。
作为一家主营防爆电器研发、生产和销售的企业，最初，新黎明的上市目的地原本是指向创业板的。
2021年3月，就在招商证券进场对其进行上市辅导展开半年之后，新黎明突然以发展战略调整为由突然终止了与招商证券的上市推进工作，并在两个月后，转而迅速将保荐人更换为华泰联合，同时将上市之箭指向了A股主板。
2022年6月，又在经历了华泰联合长达一年多时间的合规整改后，新黎明才终于向证监会递交了其上交所主板上市的申请。
2023年3月，在注册制改革于主板全面落地后，原本在证监会待审的新黎明又与上百家“存量”企业一道过渡至交易所继续推进上市。
在注册制最初较为宽松的审核环境下，新黎明IPO在上交所的审核一度颇顺。
只用了三个月，仅仅经过一轮问询后，新黎明就获得了走上上市委会议接受表决的机会。
但此时的新黎明恐怕没有想到，它上市的“好运气”，也在此时被消磨殆尽了。
于是便有了此后长达一年半的“停滞”并最终铩羽A股的结局。
1）不突出的主板定位与争议中的销售隐患
早前，曾有消息人士向叩叩财经透露称，新黎明IPO之所以推进缓慢，或与其曾被竞争对手举报有关。
但上述消息并未获得进一步证实。
纵然新黎明此次IPO或存诸多瑕疵，但围绕在其身上最大的争议还是主要集中在其是否符合主板上市的定位与其特殊的销售模式可能带来的隐患风险。
即便新黎明一再在IPO申报材料中强调，其依靠多年的行业积累、凭借自主研发优势、营销网络优势、客户服务优势等占据了市场领先地位。
但与真正的行业龙头——华荣股份相较，新黎明的差距不止一星半点。
“在业务模式、营收规模、盈利能力和发展前景上，乃至是与下游客户的溢价能力，新黎明皆始终难以华荣股份相比。且其目前产品结构较为单一，海外市场开拓乏力，天花板边际明显。”上述长期跟踪机械设备行业的资深券商研究员就曾多次向叩叩财经坦言，这也成为了其一开始就并不看好新黎明此次主板上市结果的主因。
公开信息显示，华荣股份为实打实的国内防爆行业龙头，其综合实力排名世界前三，早在2017年，华荣股份便成功登陆A股沪市主板。
多年来，在华荣股份“碾压”式的领先下，新黎明就算拥有“行业第二”的头衔，但似乎仍难以完全与主板IPO所要求的“大蓝筹”定位完全画上等号。
如在2022年中，新黎明好不容易在营业收入录得8.3亿的同时才实现了扣非净利润的破亿，其当年这1.06亿的扣非净利润，按照如今主板上市的新标准来看，也仅能算是刚好“擦线”及格。
反观华荣股份，同样在2022年中，其营业收入已经超过30亿，规模净利润也达到了3.58亿。
此外，与华荣股份相较，新黎明业务模式的“单脚走路”所带来的限制，也是其发展的最大风险。
“新黎明的业务主要只有厂用防爆，但华荣股份除了主营厂用防爆外，经过多年的经营，其在矿用防爆、专业照明及新能源EPC等防爆应用领域也都形成了成熟的产品体系，”上述资深机械行业券商研究员表示。
新黎明也早意识到“单脚走路”的风险，也在尝试多元化的布局寻找新的业务增量，但效果并不明显。
2015年，新黎明便开始布局智能化技术储备，并在2018年推出智能防爆设备。
在2020年至2022年间，其来自于智能防爆设备的收入分别为2713.55 万元、4164.44 万元、 5069.37 万元，虽然增长较快，但占主营业务收入的比例仅分别为 4.28%、5.83%、6.11%，毛利率也从2020年的72.17%一路下滑至2022年57.83%。
“华荣股份不仅是国内行业的龙头，远远地将一众同类企业抛于身后，且已经具备了全球市场竞争力。”上述券商研究员表示，我国防爆电器行业经过多年的发展已经达到较高的市场化程度，总量超过 400 家，但以民营企业为主、规模参差不齐且出现了两极分化的态势，且绝大部分企业的业务皆是集中在国内市场，在国际市场中的份额几乎忽略不计，即便在厂用防爆业务已排名仅次于华荣股份的新黎明，其境外业务的开展至今也是举步维艰，并未有所进展。
但华荣股份近几年在海外业务不断发力，则已经进一步打开了营收天花板。
华荣股份在2005年便开始布局海外业务，十余年来曾一度进展缓慢，但近几年，突然加速，在2015年时，其外贸部门营收仅在1亿元左右，到2020年，华荣股份外贸部门营收便已近6亿元，2022 年，其外贸部门业务也迎来双位数增长。
除了并不算出众的基本面与华荣股份间的差距越来越大，新黎明也“复制”了华荣股份所采用的“业务发展商”协助销售为主的经营模式，这也成为其又一备受争议之处。
所谓业务发展商模式，即是其销售过程并非由企业自身的销售人员开拓完成，而是通过聘请外部业务发展商与下游客户沟通协调，将得到的信息再反馈给新黎明，并向新黎明收取业务费，最终促成新黎明与下游客户直接签订合同。
在2020年至2022年中，新黎明通过业务发展商协助销售的模式获得的营业收入分别达5.28亿、5.98亿和7.23亿，分别占其当期营收总额的83.29%、83.88%和87.22%，且占比还在逐年增加。
不过，新黎明解释称，采用业务发展商协助销售的模式属于行业惯例，具有必要性与商业合理性。
“属于行业惯例，但也不能说就不存在风险和短板。”一位来自于沪上一家大型券商的保荐代表人曾告诉叩叩财经，每家企业的内部风控和管理水平存在差异，在这一模式下，则更容易出现合规、合法性等隐性风险。
“业务发展商销售模式是一直存在的，但是很少有企业的销售主要依靠业务发展商，因为业务发展商主要为自然人，不确定性非常大”，上述资深保荐代表人补充道，业务发展商的收益是通过开拓销售取得业务费实现的，“从其自身的角度来讲，他既可以销售甲企业的产品取得收入，也可以销售乙企业的产品取得收入，区别在于各个企业产品的销售难易程度和业务费的比例高低。业务发展商手中直接掌握着客户资源，这对许多企业来说是非常致命的弱点”，“即便在行业中，有多家企业采用发展商协助销售的模式，但监管层还是希望拟上市企业能对其中的风险有足够的把控能力，以证明拟上市企业拥有独力面对市场的销售和开发能力”。
此外，在发展商模式的包装或掩护下，商业贿赂情况以及其他利益输送或体外资金循环的情形，也很容易滋生。
在发展商模式下，新黎明在相关业务费支出上无论数额还是占例都相当庞大。
据新黎明发布的财务数据显示，在2020年至2022年中，其用于支付发展商业务费便分别达到1.82亿、1.99亿和2.08亿，占当期销售费用的93.98%、94.02%和93.71%。
与同样实行发展商模式的行业龙头华荣股份相比，华荣股份用于支付发展商业务费用的占比却比新黎明低得多。
据华荣股份年报数据显示，其在2020-2022 年同期，业务费占销售费用比例分别为 79%、82%、81%。
2）华泰联合IPO保荐业务再受挫
在主板IPO铩羽之后，为上市努力久矣的新黎明应不会轻易放弃自己的资本之旅。
和大多数在沪深IPO审核中难入监管层法眼的企业类似，北交所很可能成为新黎明上市试水的下一站。
“北交所上市，对新黎明来说是有天然优势的。”上述资深保荐代表人认为。
早在2016年8月，新黎明便曾成功实现新三板的挂牌和交易，直到2018年4月，为筹备A股IPO，新黎明才从股转中心摘牌。
因北交所上市的先决条件之一便需是曾在新三板挂牌满12个月的创新层企业，故新黎明这段公众公司经历，在很大程度上为新黎明北交所上市奠定了基础，并可以大大节约申报时间。
新黎明IPO的告败，不仅让其诸多原始股东难以在短期内享受到企业资本化带来的资产价值的暴增，也让近年来备受争议的华泰联合投行业务再度受挫。
短短半个月来，包括新黎明在内，已经有两例由华泰联合保荐的距离成功上市仅一步之遥的已过会IPO项目被迫终止。
辛苦保荐多年，这眼看着IPO项目已通过审核只待注册，没想到“即将煮熟的鸭子”，半个月内便“飞”了两只。
2024年10月15日，苏州嘉诺环境科技股份有限公司（下称“嘉诺环境”）被深交所宣告终止对其IPO的审核。
同样早在2023年6月1日，申报深交所创业板上市的嘉诺环境IPO也顺利通过了深交所上市委的审议。
和新黎明类似，直到被叫停审核，近一年半时间过去了，嘉诺环境也同样未能获得向证监会提交注册申请的机会。
嘉诺环境此次IPO的保荐方也为华泰联合。
据叩叩财经统计，2024年以来，华泰联合IPO保荐项目的撤否数不断高企，前十个月中，由其担任保荐人的拟上市企业已有20家被终止审核。
在新黎明IPO步嘉诺环境后尘后，目前，这家曾被业内称为投行圈中“顶流”的“三中一华”中的“华”，在沪深两市的IPO待审项目已不足十家，这其中有6家都是已通过交易所上市委会议审核超过一年以上，至今未获得注册结果的“钉子户”企业。
一边是保荐项目的不断斩戟，另一边，华泰联合也正因其投行执业能力的缺位遭到监管层的诟病。
2024年10月18日，证监会在其官网正式对2024年证券公司投行业务内部控制及廉洁从业专项检查的情况进行通报（详见叩叩财经相关报道《最新券商投行业务内控专项检查结果出炉：中信建投、海通、银河、申万、华泰联合等一线券商集体遭罚！开源证券债承业务喊停，IPO或生变？》）。
证监会称，针对2024年专项检查发现的问题，对违规问题多、情节严重的开源证券、中原证券采取暂停公司债券承销业务6个月的行政监管措施，要求公司全面整改，切实吸取教训；对11家券商视违规问题情节轻重分别采取监管谈话、责令改正、出具警示函等行政监管措施，要求针对性解决尽调、内控短板问题。
虽然在相关情况通报中，除了“违规问题多、情节严重”的开源证券、中原证券被点名外，11家在此次专项检查的受罚的其他“问题”券商皆未公布其具体身份。
但据叩叩财经获悉，其中便包括华泰联合。
据悉，在证监会的相关现场检查中，发现华泰证券对承销的部分债券尽职调查不到位，作为多家公司的上市保荐机构，其未严格履行持续督导义务。且廉洁从业管理不规范。
由此，华泰联合被深圳证监局采取出具警示函的监管措施。
据叩叩财经获悉，证监会对国内券商开展投行业务内部控制及廉洁从业专项检查始于2022年，此后每年一次，按照相关标准对券商进行抽查。而监管层选择现场检查的标准主要集中在存有“投行项目撤否率高、投行执业质量评价低、负面舆情数量多或影响大、承销公司债券或管理资产证券化项目违约率高、因投行业务违法违规被采取重大监管措施或行政处罚”等五大情形的券商。
外界或并未知悉的是，华泰联合已连续两年被证监会施以了上述专项现场检查。
2023年中，在证监会针对券商投行业务内部控制及廉洁从业专项检查中，曾有8家券商被实施了现场检查，华泰联合即为其中之一。
华泰联合与另一家在近几年中投行业务表现有失水准的国信证券一道，成为了自证监会开展投行业务内部控制及廉洁从业专项检查以来，“唯二”两家接连两年皆被抽查的券商。
（完）
